燕京啤酒：U8逆势高增，弹性持续释放

公司发布2025年三季报。前三季度公司实现营业总收入134.3亿元，同增4.6%；实现归母净利润17.7亿元，同增37.4%，实现扣非归母净利润16.9 亿元，同增33.6%；单Q3公司实现营业总收入48.7亿元，同增1.5%；实现归母净利润6.7亿元，同增26.0%；实现扣非归母净利润6.5亿元，同增24.6%。

需求整体偏淡，U8驱动增长。公司单Q3营收同增1.5%，其中量/价分别贡献0.1%/1.4%。具体来看，7月、8月受场景限制影响，需求表现相对平淡，销量同比有所下滑，9月场景环比修复，叠加渠道加速备货迎战中秋、国庆双节，公司发货加速驱动销量提升，单Q3啤酒销量同比略增至114.35万千升。价格方面，吨价（使用营收/啤酒销量测算，含其他业务变动影响）同比增长1.4%至4262.9元/千升，主要系公司持续加大中高档产品布局，大单品U8延续高增态势，持续改善产品结构。

成本延续优化，费效提升释放利润弹性。单Q3成本红利延续，吨成本同降2.8%至2125.0元/千升，驱动毛利率同比提升2.2pcts至50.2%，贡献核心利润弹性。费用端，公司销售费用率同降0.1pct至13.8%，整体表现持平，管理费用率同降0.9pct至10.1%，主要系去年费用季度确认节奏扰动消除叠加公司卓越管理体系持续优化运营效率所致，所得税占收入比重同比提升1.0pct至13.0%。此外，受政府补助和固定资产处置损益确认节奏影响，公司收到1908.5万非经常性损益。综上，25Q3公司归母净利润/扣非归母净利润分别同增26.0%/24.6%，归母净利率/扣非归母净利率同比提升2.7/2.5pcts。

U8全年目标实现可期，利润弹性持续释放。Q3终端动销伴随场景修复逐步改善，同时公司加码非现饮渠道带来需求扩容。据渠道反馈，截至9月大单品U8销量已突破75万吨，同比增长30%左右，全年90万吨目标完成确定性高。此外，燕京、漓泉、惠泉品牌销量亦有小幅增长。其他产品方面，倍斯特汽水和纳豆预计在全年维度能够贡献新增量。利润端，卓越管理体系持续优化成本、费率，进一步释放利润弹性。展望来看，公司持续推动新品布局，打造新增长极，并加速V10、白啤、原浆产品导入，持续驱动盈利向上。公司整体延续去库表现，当前库存整体处于合理水平，明年场景修复叠加后续旺季催化下，利润弹性有望持续释放。

核心逻辑：U8延续高增态势，改革驱动利润弹性释放。综合前三季度表现，燕京改革逻辑持续兑现，U8维持高速增长，三季度虽受场景限制影响，但仍维持较高增长。展望来年，公司改革势能正强，利润弹性有望持续释放。