白酒加速出清，大众逐渐改善

白酒：Q3加速降速纾压，报表底部进一步夯实。受外部需求冲击，行业整体动销预计下滑20%+，月度间环比改善，降幅逐月收窄，中秋国庆双节整体下滑20%左右，符合基本预期。分场景来看，商务宴请表现较弱，大众消费、婚喜宴场景相对坚挺、Q3降幅较小，高端礼赠节前有改善。从酒企表现来看，普遍更加务实，加速调整出清，减少渠道压力，同时缩减费投力度、提升经营效率。回款端，茅台、五粮液、汾酒等头部酒企回款进度达80%+，区域酒企整体进度尚可、多数达到70%，次高端酒企压力较大。当前行业加速出清，Q3报表端预计进一步夯实底部。

• 高端：茅台预计保持正增长，五泸降速纾压。茅台经营相对稳健，预计Q3收入/利润同增3%/2%；五粮液给予渠道补贴、并减缓回款发货压力，预计收入/利润下滑20%/25%；老窖坚持挺价、动销偏慢，回款进度慢于去年同期，预计Q3收入/利润同降25%/30%。

• 基地型次高端：加速调整，减少费投。汾酒青花相对稳健，老白汾、玻汾持续增长，预计Q3收入/利润同比持平；洋河报表持续出清，预计Q3收入/利润同降30%/40%；今世缘缩减费投力度，预计Q3收入/利润同降30%/30%；古井加速释放压力，预计收入/利润同降40%/50%；口子窖动销持续承压，预计收入/利润同降30%/45%。

• 扩张型次高端：持续调整，夯实底部。水井坊持续调整经营、释放压力，预计Q3收入/利润同降30%/40%；舍得稳定主品价盘，动销延续下滑，预计Q3低基数下收入同降10%，利润同增150%。

大众品：Q3整体需求偏淡，零食、饮料景气居前，乳业、啤酒表现平稳，餐饮链部分标的环比改善。25Q3外部需求较弱，7-8月整体数据平淡，而9月受益双节备货，板块环比有所改善。细分子板块来看，零食、饮料延续较高景气，啤酒等龙头Q3有望维持正增，餐饮链相关的速冻、连锁、调味品等整体需求偏淡，但海天、巴比、宝立等保持稳健或环比改善。利润方面，主要原料与包材价格同比继续回落，但降幅有所收窄，多数企业原材料成本红利延续，尤其是猪肉、大豆相关标的，同时烘焙由于油脂波动，Q3盈利或仍受一定压制。

• 啤酒：需求环比改善，龙头利润提升，燕京延续高增。预计Q3青啤收入/利润同比+2%/+8%，燕京同比+2%/+26%（已披露），重啤同比+0%/-3%，百威内生收入/利润同比-5%/-8%。

• 乳肉制品：龙头经营仍具韧性，新乳业弹性更优。预计Q3伊利收入/利润均同比持平，新乳业同比+3%/+20%，天润同比-3%/+5%，双汇同比持平/+1%。

• 休闲及功能食饮：软饮料龙头景气延续，零食企业间延续分化。预计Q3东鹏收入/利润同比+32%/+32%。Q3零食盐津同比+8%/+15%，洽洽同比-3%/-55%，甘源同比-1%/-40%。烘焙安琪同比+9%/+20%，桃李同比-10%/-22%。保健品仙乐同比+12%/+15%，汤臣同比+10%/转正。

• 调味品：龙头势能延续，企业表现分化。预计Q3海天收入/利润分别同比+7%/+11%，中炬同比-10%/-20%，千禾同比-8%/-15%，榨菜同比+3%/+0%，恒顺同比+5%/+30%，天味同比+5%/+2%，宝立同比+10%/+16%。

• 速冻：需求仍有压力，立高盈利改善延续。预计Q3安井收入/利润分别同比+6%/+8%，千味同比+3%/-15%，立高同比+7%/+21%。

• 连锁：外部需求承压，巴比表现亮眼。预计Q3绝味收入/利润同比-15%/-25%，紫燕同比-10%/-25%，巴比同比+14%/+23%（扣非归母净利润）。

核心逻辑：重视白酒底部催化，大众品精选产业趋势。白酒报表加速出清，头部白酒等传统消费步入底部吸筹期，后续旺季催化有望推动估值回升。大众品精选产业趋势，零食、饮料、黄酒等表现较好，而传统板块啤酒、乳业等传统龙头ROE已实现开始改善，餐饮供应链受需求影响仍在底部。