天润乳业：经营企稳回升，改善趋势确认

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公司发布 2026 年一季报。26Q1 实现总营收 6.67 亿元，同比+6.76%；归母净利润 0.3 亿元，去年同期为-0.73 亿元；扣非归母净利润 0.14 亿元，去年同期为-0.01 亿元。

评论

26Q1 主业增长 9%、疆内外同步改善。26Q1 主业增长约 9%，总营收低于主业主要系大包粉销售减少。分地区看，26Q1 疆内/疆外同比+9.6%/+8.2%，疆内疆外同步明显改善，主要系疆内餐饮渠道精耕与景区拓展成效显著，而疆外市场全国化布局持续推进，并重点深化与盒马、 良品铺子、 麦德龙等全国性连锁系统合作。分产品看，26Q1 常温/低温同比+10.4%/+4.1%，常温奶在低基数上增长更为显著。

产品结构提升+淘汰牛只损失减少，26Q1 业绩明显扭亏。26Q1 毛利率18.45%，同比+3.82pcts，主要系产品结构明显优化（低毛利率产品减少而奶啤等高盈利产品实现较好增长）；销售费用率 8.96%、同比+2.1pcts，费投策略更为积极 ; 管理/研发/财务费用率为 4.2%/0.82%/2.04% ，同比-0.02/+0.01/+0.85pcts，预计主要系利息支出有所提升。此外，前期低效牛群淘汰到位使得 26Q1 营业外支出仅 0.14 亿（25Q1 为1.17亿），故 26Q1 实现盈利0.3 亿元（去年同期为亏损 0.73 亿元），净利率为4.06% ,同比 +18.26  pcts，业绩实现大幅改善。

改善趋势确认，关注修复弹性。年内看，一是 26Q1 新渠道对疆内外均开始贡献积极增量，且乳制品销量同比+9.1%、意味着均价企稳增量良性，且公司积极对接新兴渠道、费投策略亦更为积极，有望助力营收扩张；二是 26Q1 牛群存栏量 4.9 万头、同比下降 13%，成母牛年单产提升至 12.25 吨的高位水平，意味着牛群淘汰率将大幅回落，有望进一步增厚盈利弹性。考虑 26H2 原奶价格有望逐步企稳回升，公司高奶源自给率优势有望逐步凸显，来年业绩亦有助力。

投资建议

投资建议：改善趋势确认，紧盯渠道扩张、原奶反转等催化，维持“推荐”评级。26Q1 改善趋势进一步确认，我们维持 26-28 年盈利预测为**/**/**亿，对应PE**/**/**倍。考虑公司新疆奶源差异化突出，系列调整逐步显效，叠加原奶周期有望反转，公司经营将步入正循环，给予目标价**元，对应 26年估值**倍，维持“推荐”评级。

风险提示

疆外扩张不及预期、行业竞争加剧、原奶价格持续下行等。