蒙牛乳业：经营触底，反转可期

事项

公司发布2025年年报。25年实现主营收入822.45亿元，同比-7.25%；经营利润为65.64亿元，同比-9.54%；归母净利润15.45亿元，去年同期为1.05亿元。25H2实现主营收入406.78亿元，同比-7.56%；经营利润为30.26亿元，同比-26.86%；归母净利润-5亿元，去年同期为-23.41亿元。

评论

25H2液奶延续承压、冰粉酪表现分化。分品类看，液态奶25年/25H2实现营收649.4/327.5亿元，同比-11.1%/-11.0%，在需求疲软叠加公司严控库存，预计常温奶为核心拖累，全年低温酸奶表现稳健，鲜奶双位数增长。奶粉25年/25H2实现营收36.4/19.7亿元，同比+9.7%/+16.8%，国内婴配粉瑞哺恩品牌力提升、业绩增速领先行业，海外贝拉米年内实现双位数增长，另外成人奶粉表现良好， 25年12月蒙牛中老年奶粉成功登顶全渠道份额第一。冰淇淋25年/25H2实现营收53.9/15.1亿元，同比+4.2%/-16%，预计主要系高基数上节奏扰动及东南亚市场需求走弱等因素。奶酪25年/25H2实现营收52.7/28.9亿元，同比+21.9%/+31.1%，妙可蓝多BC双轮驱动，奶酪实现强势增长。

OPM回落+计提大额减值，25H2盈利延续承压。25H2毛利率38%，同比-0.88pct，预计主要系成本红利减弱、特仑苏主动降价及推广高质价比产品影响，25H2销售/管理费用率为24.6%/5.4%，同比+0.9pcts/+0.2pcts，一方面规模效应减弱，另一方面品牌宣传及营销费用率同比+1.24pcts（线下销售费用率同比-0.32pcts），OPM相应为7.44%，同比-1.96pcts。同时，25H2应收账款及其他金融资产减值17.7亿元、厂房设备减值3.2亿等因素进一步拖累，25H2实现亏损5亿元。

发布25-27年股东回报计划，有力提振股东回报确定性。虽盈利仍有压力，但公司25年分红总额为20.17亿元，较24年的19.91亿元有所提升。同时，公司制定股东回报计划，目标25-27年每股分红稳定提升，并保持24-25年回购节奏（测算23-25年回购注销占总股本的0.68%/0.44%/1.0%），提振股东回报确定性，亦彰显公司发展信心。

卸下包袱轻装上阵、年内经营反转可期。疫情后公司持续受到液奶需求疲软、原奶过剩下竞争加剧的双重压力。但在公司再度计提大额减值卸下包袱的基础上，一是预计26年春节乳制品终端动销有所回暖，且公司渠道库存维持低位，全年液奶转正可期；二是上游存栏持续去化，2月存栏量下降超5万头、较前期明显提速，且1-2月散奶价格有所回升，均传递积极信号，原奶价格有望于26H2逐步企稳回升，利好公司份额收回、结构优化及系列减值收敛（实际上，随25H2原奶价格降幅收窄，公司联营企业亏损、大包粉喷粉减值损失已领先收窄），年内经营反转可期。

投资建议

投资建议：业绩低点已过，迎来修复弹性，上修目标价至**港元，重申“强推”评级。考虑公司主动卸下包袱且外部环境已在改善，预计26年公司将迎来修复弹性。中长期看，奶粉、冰淇淋等业务加速出海，健康营养及精深加工业务稳步推进，稳步打开成长空间。结合最新财报，我们给予26-28年业绩预测为**/**/**亿元（前次26-27年预测为**/**亿元），当前26年PE估值仅**倍，股息率约**%且回购亦将增厚确定性收益，估值性价比已突出，考虑反转弹性、股东回报确定性及中长期潜力，上修目标价至**港元、对应26年PE估值**倍，现价对应约**市值空间，重申“强推”评级。

风险提示

需求复苏不及预期、存栏去化不及预期、行业竞争加剧等。