山西汾酒：业绩符合预期，现金流表现亮眼

公司发布2024年三季报，前三季度实现营收313.6亿元，同增17.2%，归母净利润113.5亿元，同增20.3%；单Q3营收86.1亿元，同增11.4%，归母净利润29.4亿元，同增10.4%。单Q3销售回款85.6亿元，同增30.8%，经营性现金流净额35.0亿元，同增67.2%，Q3末合同负债54.8亿元，环比Q2末减少2.5亿元。

评论

Q3收入端略有降速，大众价位产品持续发力，省外环比降速。公司Q3收入/利润分别同增11.4%/10.4%，受汾享礼遇费用兑付节奏影响、利润端增速略低于收入，整体略好于市场前期悲观预期。分产品看，24Q1-Q3中高价酒类/其他酒类收入分别同增14.3%/26.9%（单Q3分别同增6.7%/25.6%，结构持续承压）。结合渠道反馈，前三季度青20维持20%左右增长，青30和省内的青25持续控量调整增速下滑，腰部老白汾、巴拿马加强发力下累计增速均在20%以上，玻汾增速20%+，放量后批价有一定回落。分区域看，省内大本营Q3同增12.1%保持稳健，省外环比降速至10.9%（Q1同增27.6%，Q2同增21.8%），Q3经销商净增加172家，判断主要系省外新增核心终端店所致。

现金流高增表现亮眼，盈利端相对平稳。公司单Q3销售回款同增30.8%明显快于收入，经营性现金流净额同增67.2%表现亮眼，主要系回款及银行承兑汇票收到现金增加所致。Q3末合同负债54.8亿元，环比Q2末略降2.5亿元相对平稳。盈利水平方面，前三季度毛利率/净利率分别提升0.1/0.9pct表现较优，单Q3稍有下滑、主要系短期节奏调整影响有限。单Q3毛利率同降0.7pct至74.3%，主要系玻汾/老白汾加大投放后产品结构下移所致。税费率端，营业税金率同降1.4pcts，考虑系季度间纳税节奏影响，销售费用率微降0.1pct，管理费用率同增0.6pct，综上归母净利率34.1%，同降0.3pct基本稳健。

年内业绩弹性和确定性尚可，来年或平稳降速追求高质增长。年内看，公司前三季度收入/利润同增17.2%/20.3%，节奏上Q1实现高增长，Q2-Q3在外部需求趋弱环境下，公司策略上保持定力，主动降低出货节奏、调整产品结构，目前回款进度85%持平去年，价盘、库存等渠道指标尚属健康，Q3汾享礼遇费用加快兑现后渠道信心有所回升，预计剩余回款完成仍具保障，全年有望实现15%-20%良性增长。展望来年，公司报表端或务实降速至低双位数增长，腰部产品老白汾/巴拿马加强发力下或可延续弹性增长，产能瓶颈得到缓解后，玻汾及其他更多产品或可逐步加大投放。

投资建议

渠道质量优于同业，若需求好转有望率先释放弹性，维持“强推”评级。需求承压期公司策略务实调整产品结构、优先保障渠道健康，当前渠道质量仍优于同业。中长期看，公司品牌优势与清香差异化优势仍具，高端化与全国化仍具空间，且当前渠道库存负担不重，外部需求好转后有望率先企稳复苏、释放弹性。根据最新经营情况，我们略调整盈利预测，预计24-26年EPS为10.24/11.66/12.95元（原预测值为10.67/12.56/14.51元），维持目标价285元，对应25年约24倍PE，维持“强推”评级。

风险提示

经济复苏不及预期，竞争加剧，全国化及高端化进程不及预期。