五粮液：报表务实降速，分红一诺千金

公司公布2024年三季报及股份回报规划。前三季度实现营业总收入679.2亿元，同增8.6%，归母净利润249.3亿元，同增9.2%。单Q3实现营收172.7亿元，同增1.4%，归母净利润58.7亿元，同增1.3%。回款282.1亿元，同增18.7%，经营性现金流净额163.7亿元，同增48.0%。Q3末合同负债70.7亿元，环比Q2下降10.9亿元。同时公司公告2024-2026年度分红率不低于70%，且不低于200亿元（含税），每年可分一次或多次实施。

评论

Q3报表务实降速，普五坚定控量批价维持坚挺。公司Q3营收/利润同增1.4%/1.3%，增速回落略低于预期，主要系去年同期基数较高、以及Q3动销趋缓下控制出货节奏所致，整体看公司经营策略稳健务实，渠道各项指标表现居同业较优水平。结合渠道反馈，Q3商务宴请、婚喜宴等需求整体下滑，大单品普五坚定减量控制发货节奏，批价维持较好，出货端在减量政策下预计下滑双位数，1618和低度五粮液维持快速增长，此外45度、68度、经典等补充部分增量，五粮浓香系列酒举办浓香酒品鉴官、首届超级粉丝节等宣传活动，大众价位带的五粮春保持较快增长。

Q3现金流指标健康，毛利率明显提升。公司Q3现金流表现亮眼，结合渠道调研，公司当前回款进度超90%，同比有所加快，Q3销售回款同增18.7%高于收入增速，经营活动现金流净额同增近50.0%，主要系前期收取的银行承兑汇票到期收现所致。确认收入后Q3末合同负债环比下降10.9亿元至70.7亿元，仍处在高位。盈利方面各项指标均保持稳定，Q3毛利率同增2.8pcts至76.2%，主要与普五提价、经典上新、酒类占比提升等因素有关，营业税金率基本持平，销售费用率提升2.8pct至14.0%，判断主要系公司加大1618/低度红包费投，以及双节广宣支出等影响，管理费用率略增0.2pct至4.0%，因此Q3净利率34.0%，同比基本持平。

管理改善有目共睹，追求高质量发展，来年增速目标降至个位数将更显务实。公司今年管理改善有目共睹，Q3外部需求进一步冲击下，大单品普五坚定减量且灵活调整发货节奏，批价仍保持930-940元左右，副线产品1618持续发力。进入四季度以来，渠道反馈公司已务实调整普五打款政策，经销商实际打款成本下降，叠加1218奖励，保障渠道盈利水平。公司当前正按全年目标规划积极推进营销工作，但考虑宏观需求疲软，我们认为务实追求高质比盲目追求高速更重要，应结合外部因素适当放宽年初预期下既定的10%增长考核。展望来年，在董事长追求高质量发展的定调下，我们认为在不确定的环境中，25年增长目标降至个位数（略高于GDP增速）将更显务实。

投资建议

经营务实降速，分红一诺千金，维持“强推”评级。公司今年管理和渠道端切实改善，普五批价坚挺，报表理性更显务实。且公司未来三年规划一诺千金，时点也恰到好处，确定承诺分红率底线后测算股息率在3.5%-4%之间，对中长线价值资金吸引加大。结合外部需求及公司经营表现，我们谨慎调整公司24-26年EPS预测值为8.55/9.21/10.06元（原预测值为8.87/9.90/11.02元），但维持目标价215元，维持“强推”评级。

风险提示

需求持续疲软、批价不及预期、经营策略执行不及预期。