天润乳业：走出底部，蓄力反转

事项

公司发布2025年年报。25年实现总营收27.52亿元，同比-1.87%；归母净利润0.41亿元，同比-4.99%；扣非归母净利润0.77亿元，同比+1.62%。25Q4实现营收6.78亿元，同比+4.59%；归母净利润0.52亿元，同比+143.56%；扣非归母净利0.01亿元，同比-60.93%。

评论

营收增速扭正，疆内连续三季度双位数正增，疆外降幅收窄。25Q4公司营收同增4.59%，扭转前三季度的下滑趋势，分地区看，25Q4疆内/疆外分别实现收入3.45/3.08亿元，同比+11.9%/-4.09%，疆内市场精耕策略成效显现，已连续3个季度实现双位数正增；而疆外预计受需求偏弱、竞争激烈影响延续下滑，但降幅环比收窄明显。分产品看，25Q4常温/低温/畜牧业/其他分别实现收入3.69/2.6/0.18/0.07亿元，同比+6.2%/+1.2%/+3.4%/-14.5%，常温、低温液奶均同比正增，且常温好于低温。从量价拆分看，粗略测算25Q4乳制品量/价分别同+11%/-6%。

毛销差已在改善，政府补助进一步增厚利润。25Q4毛利率为15.71%，同比+3.56pcts，销售费用率为5.75%，同比+2.14pcts，预计竞争之下公司加大广告宣传及促销费投，以价换量、带动收入规模效应释放，最终毛销差同比+1.42pcts已在改善。另外管理/研发/财务费用率分别为3.89%/0.89%/1.23%，同比-0.37/-0.47/-0.11pcts，伴随收入规模效应释放，费率有所优化。得益于政府补助的确认，其他收益占收入比重显著提升、同比+5.14pcts，显著增厚利润。最终25Q4净利率为7.38%，同比+5.5pcts。

26年目标积极，静候周期反转。公司制定2026年营业收入30亿（同增9%）、乳制品销量32万吨（同增4.3%）的目标，一方面伴随上游存栏稳步去化、原奶价格逐步企稳，先看价格竞争趋缓，再看消费复苏带动量企稳回升，乳业有望迎来恢复性增长；另一方面公司锚定“用新疆资源、做全国市场”战略，在巩固疆内核心市场的同时，加速疆外市场拓展，积极拥抱盒马、麦德龙等渠道并完善电商渠道布局，同时公司奶源自给率高，若后续原奶价格回升，盈利弹性有望充分释放。

投资建议

投资建议：经营有望提速，紧盯原奶周期拐点以及疆外拓展进展，维持“推荐”评级。先看价格竞争趋缓带动营收增长提速、费率优化带动盈利改善，再看原奶价格回升带动盈利弹性充分释放，中长期看疆外拓展打开成长空间。结合最新财务数据，我们调整26-28年盈利预测为**/**/**亿元（原26-27年预测为**/**亿元），后续紧盯原奶周期拐点以及疆外拓展进展，有望对原奶价格形成有利催化。我们给予26年估值**倍，对应目标价**元，维持“推荐”评级。

风险提示

疆外扩张不及预期、行业竞争加剧、原奶价格持续下行等。