华润饮料：调整趋近尾声，年内企稳向好

事项

公司发布2025年年报。25年实现营收110.02亿元，同比-18.63%；归母净利润9.85亿元，同比-39.80%。25H2实现营收47.97亿元，同比-18.78%；归母净利润1.8亿元，同比-64.56%。公司宣布派发股利每股0.088元及特别股息每股0.165元人民币，结合中期股息每股0.118元，全年分红合计8.89亿元，分红率为90.21%。

评论

渠道调整叠加积极应对竞争，25H2收入延续承压。25H2实现营收47.97亿元，同比-18.78%，降幅较上半年基本持平。分业务看，25H2包装饮用水实现营收42.53亿元，同比-19.69%，降幅较上半年-23.11%有所收窄，其中小规格/中大规格/桶装水分别实现收入22.02/18.09/2.42亿元，同比-18.42%/-22.66%/-6.01%。一方面，公司持续推动渠道去库调整，另一方面，行业竞争加剧背景下公司积极应对，加大促销搭赠力度，进一步拖累营收表现。

结构调整、费投加大，叠加规模效应减弱，H2盈利承压显著。25H2毛利率为44.39%，同比-0.39pcts，预计主要系主要受加大营销资源投入、产品结构变化拖累，成本下行、降本增效等举措仍有正向贡献。费用端，25H2销售费用率同比+6.18pcts至39.5%，预计系行业竞争下投入力度显著叠加收入规模效应减弱。另外管理/研发/财务费用率为4.03%/1.3%/0.02%，同比+1.48/+0.7/-0.01pcts，规模效应弱化显著推升费率。最终25H2净利率同比-4.7pcts至3.87%，盈利压力有所放大。

管理焕新加快调整，年内经营改善可期。25Q3以来公司积极应对竞争，包装水市场份额已呈回升态势。26年1月新任董事会主席高立就职，高总于2007年加入华润系（曾于华润饮料工作近10系），管理经验丰富，有望加速推进公司经营调整：一是提升总部专业性，管理链条大幅缩减，加强人才建设，二是组织架构调整，渠道划分8个大区，精简总部职能、授权一线决策，三是调整激励模式，优化一线用工和激励方式，激发渠道潜能。在此基础上，收入端，包装水业务推进多品牌多场景拓展，饮料聚焦单品突破驱动增长，26年包装水有望营收转正、份额提升，软饮料有望维持较高增速、营收占比提升至15%左右。盈利端，公司已前瞻进行一定PET锁价，短期现货价格大幅波动的影响可控，同时公司推进采购、生产、物流等全链条提效，叠加营收转正规模效应释放，盈利能力仍有望实现稳中有升。

投资建议

投资建议：调整趋近尾声，年内改善可期，维持“推荐”评级。25年公司积极调整，今年管理焕新加快改革进程，26年以来动销较好传递积极信号，考虑25年深度调整及26年成本扰动不确定性，我们调整公司26-28业绩预测至**/**/**亿元（原26-27年预测为**/**亿元），对应26-28E PE分别**/**/**倍，当前股息率约**，提供一定收益安全垫。但考虑到其包装水坡长雪厚、公司龙头地位仍突出，且长期生产提效与第二曲线培育逻辑不改，维持26年**倍PE，对应目标价**港元，维持“推荐”评级。

风险提示

行业竞争加剧，饮料培育不及预期，降本增效不及预期，成本大幅上涨。