爱美客的阵痛与突围：“医美茅”如何穿越周期？

2026年3月19日晚间，素有“医美茅”之称的爱美客（300896.SZ）交出了上市以来的首份业绩下滑“成绩单”。财报显示，2025年公司实现营业收入24.53亿元，同比下降18.94%；归母净利润12.91亿元，同比下降34.05%。这是公司自2020年上市以来，首次出现年度营收与净利润双双下滑的局面。

曾经凭借“嗨体”等爆款产品缔造增长神话的爱美客，如今正站在一个关键的十字路口：一方面，核心主业遭遇增长瓶颈；另一方面，通过并购与新品布局寻求突围的路径却充满变数。

业绩“失速”：大单品依赖症与行业“内卷”的双重挤压

回顾爱美客的发展历程，其崛起与“嗨体”密不可分。作为国内唯一获批用于颈部修复的注射产品，“嗨体”曾为公司筑起了宽阔的护城河，推动公司毛利率常年维持在90%以上，成为医美行业的盈利标杆。

然而，2025年的财报揭示了这套商业逻辑正在失效。报告期内，公司核心的溶液类注射产品（以嗨体为主）实现营业收入12.65亿元，同比下降27.48%；凝胶类注射产品（以濡白天使为主）实现营业收入8.90亿元，同比下降26.82%。两大核心板块合计贡献公司近九成营收，其同步下滑直接拖累了整体业绩。

下滑的原因是多方面的。首先是市场竞争的“内卷”加剧。以嗨体为例，2024年7月，华熙生物的“润致·格格”针上市，结束了嗨体在颈部修复市场的独占地位。在凝胶类产品方面，濡白天使所处的“再生材料”赛道更是群雄并立——圣博玛的艾维岚、华东医药的少女针等竞品早已瓜分市场。当独家红利消退，价格战便成为不可避免的选择。2025年，公司综合毛利率从上年度的94.64%降至92.70%，虽仍处高位，但下滑趋势已现。

其次是宏观环境的变化。2025年前三季度，在营收下滑的同时，公司的销售费用、管理费用和研发费用却分别同比上涨12%、29%和27%。费用端的持续攀升进一步挤压了利润空间，凸显出公司在行业竞争加剧背景下“以费用换增长”的被动局面。

八年布局：肉毒素入场，红海已至

在玻尿酸业务增长乏力之际，爱美客将目光投向了医美注射领域的另一大品类——肉毒素。这一布局早在2018年便已启动，公司与韩国Huons公司签署独家经销协议，并于2021年以8.86亿元收购Huons BP 25.4%股权，实现深度绑定。

2026年初，历经两度审批延期后，这款注射用A型肉毒毒素终于获批上市。然而，八年磨一剑，归来已是红海。目前，中国合规肉毒素市场已从当年的“二分天下”（保妥适与衡力）演变为“七雄争霸”的格局：美国艾尔建的保妥适、英国益普生的吉适、四环医药代理的乐提葆、复星医药代理的达希斐、德国西马等七款产品同台竞技。

爱美客的新品被定位在中高端市场，但这一区间早已被保妥适和吉适牢牢占据，而乐提葆则在中端市场虎视眈眈。价格战已从玻尿酸蔓延至肉毒素：保妥适100单位约3800元，吉适约4500元，乐提葆约2680元，而国产衡力仅1000元左右。在市场格局基本成型、先发者已积累稳定市场份额的背景下，爱美客作为后来者，突围难度可想而知。

收购争议：“童颜针”经销权之争悬而未决

为摆脱对大单品的依赖，爱美客2025年还进行了一笔关键并购——以1.9亿美元收购韩国REGEN公司85%股权，将“童颜针”AestheFill纳入版图。AestheFill在中国台湾地区医美再生注射剂市场占有近30%的份额，实力不俗。

然而，这场收购却意外陷入了一场经销权争夺战。在爱美客完成收购后，REGEN公司于2025年7月单方面解除了与达透医疗（江苏吴中控股孙公司）的独家经销协议，理由是对方存在违约行为。达透医疗随即提起仲裁，并成功获得临时措施保护——REGEN在仲裁裁决前不得自行在中国内地销售AestheFill，且需继续向达透供货。

最新进展显示，这一临时措施已于2026年1月被撤销，对爱美客构成短期利好。但需要强调的是，这并非最终裁决，经销权的归属仍待仲裁庭判决。这意味着，即便爱美客已将REGEN纳入麾下，其核心产品AestheFill在中国大陆的销售权仍面临不确定性。

突围之路：多元化布局与国际化战略

面对主业承压与新品变数的双重困境，爱美客并未止步。2025年，公司研发投入达3.60亿元，占营收比重提升至18.45%。在产品管线方面，公司已形成清晰的多元化布局：在研产品包括重组透明质酸酶、司美格鲁肽注射液、去氧胆酸注射液等；已获批的新品则包括米诺地尔搽剂（防脱发）和肉毒素，分别切入毛发健康和医美注射两大增量赛道。

与此同时，爱美客还在向上游产业链延伸：收购成都众兴美源布局医美原料，投资上海维脉切入医美能源设备领域。这些动作的意图很明确——通过打通从原料端到终端服务的产业闭环，构建更稳固的竞争壁垒。

国际化也是爱美客的重要战略方向。除收购REGEN获得海外销售渠道外，公司还通过控股子公司将产品销往全球37个国家和地区。2025年，冻干粉类注射产品已实现并表，贡献营收超2.08亿元。

结语：阵痛之后，能否迎来新生？

截至3月19日收盘，爱美客股价报138.87元，近一年累计下跌约27%，总市值约420亿元。资本市场用脚投票，折射出市场对公司增长前景的担忧。

然而，硬币的另一面是：爱美客的毛利率仍维持在92.70%的高位，账上资金充裕，研发投入持续加码，产品矩阵不断丰富。从股东结构来看，截至2026年2月28日，公司股东户数为61,129户，较此前有所增加。

对于爱美客而言，当前的阵痛期是一次严峻考验，也是一次必要转型。从“大单品驱动”到“产品矩阵驱动”，从“本土领先”到“全球参与”，这条路注定不会平坦。但正如公司管理层所言，未来随着研发管线的持续兑现与国际渠道的逐步打通，爱美客有望在新一轮行业分化中完成身份跃迁。

医美行业的故事，从来都不缺高潮与低谷。爱美客能否穿越周期、重拾增长，答案或许就藏在它今天的每一次布局之中。