贵州茅台：稳中求进，加速转型

公司发布 2024 年年报，24 年实现总营收 1741.4 亿元，同增 15.7%，归母净利润 862.3 亿元，同增 15.4%，测算单 Q4 实现总营收 510.2 亿元，同增 12.8%，归母净利润 254.0 亿元，同增 16.2%，Q4 销售回款 529.6 亿元，同增 1.0%。24 年累计现金分红总额为 646.7 亿元，年内分红率为 75%。

评论

略超预告，顺利收官。全年营收/利润增速为 15.7%/15.4%，略超此前预告，顺利收官，测算单 Q4 收入/利润分别同增 12.8%/16.2%。具体分产品看，茅台酒 24 年收入同增15.3%，测算量价分别贡献 10.2%/5.1%，全年销量达 4.6 万吨。单 Q4 收入增速 13.9%，判断系公斤茅台投放量增加、生肖酒稳价提量。系列酒 24 年收入同增 19.7%，测算量价分别贡献 18.5%/1.2%。分渠道看，24 年直营占比下降1.8pcts 至 43.9%，单 Q4 直营剔除 i 茅台后营收 175.97 亿元，同增30.1%，与公斤装茅台大幅放量有关。

部分产品运营模式调整暂缓收款致合同负债回落，报表质量实际较高。单 Q4 毛利率同升 0.3pct，销售费用率/管理费用率分别同降 0.8pct/1.9pcts，营销活动费效明显提升，且管理费用优化。税金及附加率同比持平回归正常，Q4净利率同升1.5pcts。现金流方面，单 Q4 回款增长 1.0%，年末合同负债环比 Q3 末下降 3.4 亿元，同降 45.4 亿元，判断系 24 年末经销商大会对部分非普茅产品运营模式有所调整，因此 12 月份减少收款，预计 Q1 将回归稳态。

全年分红率兑现三年股东回报计划，更应以可预期、可持续视角看待。24 年累计派息 646.7 亿元，同增 18.8 亿元，累计派息率达 75%，兑现公司三年股东回报计划，若叠加前期 30-60 亿元预计回购金额，累计股东回报则达78.5%-82%，对应当前股息率 3.5%左右，对长线资金吸引力仍足。我们更建议投资者基于定价的底层逻辑看待茅台分红率的提升，对于茅台的价值评估而言，关键在于其高分红率具备可预期性与可持续性，这实际上才是定价的核心因子。

25 年收入目标增长 9%左右，加速转型驱动。公司 25 年收入增长目标定为 9%左右，稳中求进，降速但不失速。当前一季度开门红各项经营指标顺利完成，且飞天批价整体平稳，夯实 2000 元底线。展望来看，公司有望实现量、价与经营业绩的平衡：一是公司加速推进“三大转型”，即客群转型、场景转型、服务转型，借助“4+6 渠道”共同拓客，更广地触达消费，持续开发真实消费；二是管理层积极进取，开年以来密集展开调研，行程跨越东线、中线和北线，覆盖 18 省份，与 984 家渠道商深入交流，坚定信心，凝聚共识；三是营销体系更加精细化，配额调整及发货进度按各区域需求针对进行，经销商分仓取货亦会根据批价精细化调控，实现供需紧平衡。

投资建议

稳中求进，加速转型，底线价值明确，维持“强推”评级。行业周期调整背景下，但茅台在超强品牌力支撑之下，新管理层深入洞察、锐意进取，以开拓真实消费为中心，全方位激活茅台潜力。我们预计公司 25-27 年EPS为 75.37/82.47/89.65 元（原25-26年预测值为 76.10/84.49 元），当下投资茅台类似于配置看涨期权，底线价值明确，而宏观好转有望带来预期进一步好转及估值修复。维持目标价 2600 元及“强推”评级。

风险提示

需求持续疲软致普茅批价承压、非标放量过快致量价失衡。