百威亚太：中国区继续承压，积极调整应对

公司发布2024年三季报，24Q1-Q3公司实现营业总收入/正常化EBITDA分别51.04/15.79亿美元，内生同比-6.1%/-6.2%；正常化归母净利润为7.77亿美元，表观-11.6%。单Q3看，实现营业总收入/正常化EBITDA分别17.05/4.79亿美元，内生同比-9.4%/-16.6%；正常化归母净利润为2.25亿美元，表观-25.0%。利润表观增速慢于内生，主要是人民币升值带来的汇率影响。

评论

亚太西部：中国销售疲软、费投上行，叠加印度计提IT成本，业绩压力较大。Q3中国区销量/吨价分别内生同比-14.2%/-2.1%，量价承压延续，主要系餐饮及夜场消费疲软、行业竞争加剧、同期基数较高所致；印度则延续高增势头，高端及超高端产品组合收入实现双位数增长；综合来看亚太西部销量/吨价分别内生同比-13.5%/-1.9%。利润端，原材料成本延续下行，由于印度数字化系统完成上线、对应计提相关成本，以及中国区旺季开展一系列营销活动、销售费用率同比上升，24Q3亚太西部正常化EBITDA内生同降-25.9%至3.64亿美元，EBITDA利润率同降4.3pcts至27.5%。

亚太东部：销售持续复苏，提价与成本加持，盈利水平持续修复。量价拆分看，24Q3亚太东部内生销量同比+3.9%，公司加大市场投入与积极推新之下（凯狮零糖联动奥运、Hanmac新品上市，时代饮品年初至今双位数增长），份额延续提升趋势；吨价大幅提升+11.4%，主要系受益于提价红利延续。盈利方面，提价、成本红利、规模效应优化等因素共同驱动，24Q3亚太东部正常化EBITDA内生同增约33.3%，EBITDA利润率提升3.7pcts至30.2%。整体看，24Q3公司销量/吨价分别内生同比-11.4%/+2.2%；毛利率/经销行政及一般费用率分别+0.7/+3.6pcts；正常化EBITDA率/表观销售净利率分别同比-2.7/-3.9pcts至28.1%/12.3%，主要系中国区销售疲软、费投增加，以及印度IT费用拖累。

中国加大家饮与次高档布局，韩国提价落地奠基来年。公司积极调整适应中国区消费趋势，一是加大家饮渠道布局，包括通过Bees持续赋能经销商，太古合作提升湖北安徽非现饮份额，发展O2O渠道、目前份额第一，年初至今公司非现饮实现中单增长；二是加大8-10元价格带投入，升级推出零糖哈啤冰极纯生并匹配NBA等活动宣传，1-9月实现翻倍增长。虽然短期消费力偏弱情况下业绩仍有压力，但中国区高端化潜力仍足（当前P&SP销量占比约17%，而许多成熟市场占比在35%以上），预计随着政策落地带动需求复苏，叠加公司能力更加全面扎实，来年经营有望逐步修复。韩国业务方面，公司加大投入及积极推新之下竞争力持续强化，预计销售表现有望好于市场，同时将自11月1日起对家饮渠道高端产品提价8.1%，奠基来年盈利增长。

投资建议

品牌优势仍在，积极调整适应，维持“推荐”评级。考虑中国区需求疲软及Q3印度计提数字化相关成本，我们调整24-26年归母净利润预测至7.72/8.58/9.00亿美元（原预测为9.2/9.9/10.5亿美元），对应PE 18/16/15倍。公司高端品牌优势仍在，来年低基数下有望迎来修复，建议紧盯政策落地显效，给予目标价10港元，对应25E PE约20X，维持“推荐”评级。

风险提示

行业竞争加剧，成本大幅上涨，消费复苏不及预期。